望題生義，本文亦毋須多費唇舌。賣點反而是數據：良久未嘗找數據要找足數天。不過若非如此，高質素的讀者將會怪責樣本太小，難作推論。是故辛苦一點也值得的。
本文雖談泡沫，但沒打算定義何謂泡沫，亦沒打算解構何來泡沫。關於定義，數學上是有方法的，有志之士可參考Didier Sornette的系列文章及著作（Why Stock Markets Crash的作者）。至於泡沫成因，固然可以長篇大論，但最根本的必要條件是水源充足──正如有大海才有大浪。若五行欠水，又何來巨浪？沒有狂升暴跌，那又談何泡沫？
即使不談定義成因，亦可細說泡沫年份。了解泡沫多久衰多久，在投資或投機上有實際意義。提起泡沫，最容易聯想到是十七世紀的鬱金香及十八世紀的南海泡沫。然而，這些皆是偶爾的單一泡沫；連串泡沫的序幕，還待十九世紀初的工業革命展開。Angus Maddison的數據顯示，全球GDP及人均GDP以十九世紀初為轉捩點，開始急速爆升。
有經濟才有金融。工業革命帶來經濟，十五至十八世紀陸續面世的債券及股票等金融工具便有用武之地。革命後數十年，首個實實在在的資產泡沫就是小麥價格。1861至64年間，美國南北內戰。美國的主要糧食是小麥。一打仗，不用問，糧價飆；價格由開戰時每蒲式耳60美仙飆至戰後三年290美仙，共升六年。之後？跌足廿年【圖1】。
工業革命 炒出債券泡沫
1860年代後期，英國經濟增長加快，工業革命成果浮現。1868至73年間，同樣是六年，皇家經濟社（Royal Economic Society）紀錄的工業股價指數由80升至近130。之後？也是衰足廿年。這裏「衰」的意思未必是「跌」，只是與高峯仍有相當距離而已【圖2】。工業革命熱炒過後，相關燃料──煤，亦在十餘年後雞犬皆升。德國埃森的煤批發價於1884至90的六年間由每噸5馬克升至13馬克；之後？也衰廿年【圖3】。
一個工業革命的概念，炒出來的絕非一類資產。繼1870年代的股票及1880年代的商品後，1890年代有債券泡沫。工業革命催生蒸汽火車，但建造鐵路需要龐大資金，遂要發債。據NBER記載，美國優質鐵路債券價格於1893至99的六年間由100美元升至130美元。之後？衰逾廿年【圖4】。由此可見，泡沫可依附於任何金融資產上。
1907年的銀行恐慌對美國打擊甚大，但卻似乎沒怎影響英國。英國《銀行家雜誌》（Bankers' Magazine）的倫敦股價指數顯示，升市由1905直至10年，共升六年，累升五成。之後？不是廿年；拜1920年代環球大牛所「托」，這趟只是衰十五年【圖5】。衰不足廿年並不常見。1914至18年的一戰期間，幾乎所有商品價格皆推至天高。以美國農業部記載的紐約棉花批發價為例，1914至20的六年間便累升4.8倍；固然，之後是衰足廿年而非十五年【圖6】。同期的英國石油公司油價也升幾倍，由每桶0.64美元飆至3.07美元；之後亦衰足廿年（1940年仍僅1美元）。其他商品價格走勢類似。
接下來的1920年代有何泡沫，相信人所共知。華爾街的大牛急升日子，正是介乎1921至29年這八年。不是六年嗎？對，由這年代開始，很多泡沫皆延長至八年；不過之後也多是衰足廿年【圖7】。或許這個泡沫爆得太盡，1930的大蕭條年代似無泡沫。
金本位倒台 金價狂飆
踏入1940年代，二次大戰。舉凡打仗，商品必揚。再以美國棉花價格為例，開戰初期至停火期間急升六年，之後再添兩年，共升八年。接着？當然是衰廿年【圖8】。1950年代百廢待興，當時多底衰退、通縮連年，一如之前1930年代，泡沫難求。不過無意之間，卻發現仍有商品呈現泡沫，咖啡是也。美國農業部記載的咖啡價格於1948至56年間由每磅20美仙升至50美仙，之後衰十五年【圖9】。為何不是廿年？一如前述，泡沫爆破十五年後碰上金本位倒台、促成更大商品泡沫，使「衰期」短了。
1960年代是戰後人口急漲的嬰兒大潮，全球一片繁榮，牛市隨處可見，近代史上極為罕見。除非再打大戰死大批人，否則待目前愈趨長壽的人老死以後再來新嬰兒潮，有排等矣。人口因素為這個升市提供了實質支持，不只八年，兩倍有之；之後亦無廿年跌市，橫行而已【圖10】。所謂廿年升市廿年停，對於這段歷史，準確來說是各十七年。
1970年代為滯脹年代，表面原因是石油危機，實質上是金本位倒台，掛鈎黃金的日子不再。加上七十年代後期起私藏黃金不再違法，金價自然如脫韁野馬般一飛沖天。1972至80年間，金價由每盎斯45美元飆升至850美元，升近十八倍，為上述泡沫當中升幅之冠，迄今紀錄未破，暫時可謂空前絕後。至於之後，也是衰足廿年【圖11】。
踏入1980、90年代，不用多說日本及科網分別先後被當作神話，泡沫同為八年【圖12、13】。至於跌市，愚見以為，無論怎大的泡沫、怎錯的決策，在爆破後被懲罰廿年概很足夠，什麼過剩皆應已清理。日本有人口萎縮困局，愚見不以為日股會大升，但說已見底則雖不中亦不遠矣。至於納指，目前僅衰十年，百里恐剩五十。
千禧年代已過十載，過去十年又有何概念？樓價？綜觀近年亞洲樓價，除數個城市如澳門外，看來不似「很泡沫式」的上升。況且，樓市有自身周期，即使有泡沫要爆破（看來機會很大）亦未必「泡沫八年衰廿年」。過去十年，升幅最勁正是貴金屬，因有實實在在的通脹概念。一如七十年代的通脹概念也很實在，當時的黃金牛市更加實在。
百五年來的每次泡沫，每次背後皆有實質因素，只是泡沫過後總有廿年慘不忍睹。今回相信亦不例外。還有，泡沫爆破多見諸齊頭年份，固然也有3字尾及6、7字尾，箇中有何玄機？相信沒有，純屬巧合而已（免得迷信之士亂作故事）。一如上次講座，今次也有填充題【圖14，綠線始於2005年8月】。不用交功課，日後自己對答案。
交通銀行（香港分行）
lawkachung@gmail.com
本文雖談泡沫，但沒打算定義何謂泡沫，亦沒打算解構何來泡沫。關於定義，數學上是有方法的，有志之士可參考Didier Sornette的系列文章及著作（Why Stock Markets Crash的作者）。至於泡沫成因，固然可以長篇大論，但最根本的必要條件是水源充足──正如有大海才有大浪。若五行欠水，又何來巨浪？沒有狂升暴跌，那又談何泡沫？
即使不談定義成因，亦可細說泡沫年份。了解泡沫多久衰多久，在投資或投機上有實際意義。提起泡沫，最容易聯想到是十七世紀的鬱金香及十八世紀的南海泡沫。然而，這些皆是偶爾的單一泡沫；連串泡沫的序幕，還待十九世紀初的工業革命展開。Angus Maddison的數據顯示，全球GDP及人均GDP以十九世紀初為轉捩點，開始急速爆升。
有經濟才有金融。工業革命帶來經濟，十五至十八世紀陸續面世的債券及股票等金融工具便有用武之地。革命後數十年，首個實實在在的資產泡沫就是小麥價格。1861至64年間，美國南北內戰。美國的主要糧食是小麥。一打仗，不用問，糧價飆；價格由開戰時每蒲式耳60美仙飆至戰後三年290美仙，共升六年。之後？跌足廿年【圖1】。
工業革命 炒出債券泡沫
1860年代後期，英國經濟增長加快，工業革命成果浮現。1868至73年間，同樣是六年，皇家經濟社（Royal Economic Society）紀錄的工業股價指數由80升至近130。之後？也是衰足廿年。這裏「衰」的意思未必是「跌」，只是與高峯仍有相當距離而已【圖2】。工業革命熱炒過後，相關燃料──煤，亦在十餘年後雞犬皆升。德國埃森的煤批發價於1884至90的六年間由每噸5馬克升至13馬克；之後？也衰廿年【圖3】。
一個工業革命的概念，炒出來的絕非一類資產。繼1870年代的股票及1880年代的商品後，1890年代有債券泡沫。工業革命催生蒸汽火車，但建造鐵路需要龐大資金，遂要發債。據NBER記載，美國優質鐵路債券價格於1893至99的六年間由100美元升至130美元。之後？衰逾廿年【圖4】。由此可見，泡沫可依附於任何金融資產上。
1907年的銀行恐慌對美國打擊甚大，但卻似乎沒怎影響英國。英國《銀行家雜誌》（Bankers' Magazine）的倫敦股價指數顯示，升市由1905直至10年，共升六年，累升五成。之後？不是廿年；拜1920年代環球大牛所「托」，這趟只是衰十五年【圖5】。衰不足廿年並不常見。1914至18年的一戰期間，幾乎所有商品價格皆推至天高。以美國農業部記載的紐約棉花批發價為例，1914至20的六年間便累升4.8倍；固然，之後是衰足廿年而非十五年【圖6】。同期的英國石油公司油價也升幾倍，由每桶0.64美元飆至3.07美元；之後亦衰足廿年（1940年仍僅1美元）。其他商品價格走勢類似。
接下來的1920年代有何泡沫，相信人所共知。華爾街的大牛急升日子，正是介乎1921至29年這八年。不是六年嗎？對，由這年代開始，很多泡沫皆延長至八年；不過之後也多是衰足廿年【圖7】。或許這個泡沫爆得太盡，1930的大蕭條年代似無泡沫。
金本位倒台 金價狂飆
踏入1940年代，二次大戰。舉凡打仗，商品必揚。再以美國棉花價格為例，開戰初期至停火期間急升六年，之後再添兩年，共升八年。接着？當然是衰廿年【圖8】。1950年代百廢待興，當時多底衰退、通縮連年，一如之前1930年代，泡沫難求。不過無意之間，卻發現仍有商品呈現泡沫，咖啡是也。美國農業部記載的咖啡價格於1948至56年間由每磅20美仙升至50美仙，之後衰十五年【圖9】。為何不是廿年？一如前述，泡沫爆破十五年後碰上金本位倒台、促成更大商品泡沫，使「衰期」短了。
1960年代是戰後人口急漲的嬰兒大潮，全球一片繁榮，牛市隨處可見，近代史上極為罕見。除非再打大戰死大批人，否則待目前愈趨長壽的人老死以後再來新嬰兒潮，有排等矣。人口因素為這個升市提供了實質支持，不只八年，兩倍有之；之後亦無廿年跌市，橫行而已【圖10】。所謂廿年升市廿年停，對於這段歷史，準確來說是各十七年。
1970年代為滯脹年代，表面原因是石油危機，實質上是金本位倒台，掛鈎黃金的日子不再。加上七十年代後期起私藏黃金不再違法，金價自然如脫韁野馬般一飛沖天。1972至80年間，金價由每盎斯45美元飆升至850美元，升近十八倍，為上述泡沫當中升幅之冠，迄今紀錄未破，暫時可謂空前絕後。至於之後，也是衰足廿年【圖11】。
踏入1980、90年代，不用多說日本及科網分別先後被當作神話，泡沫同為八年【圖12、13】。至於跌市，愚見以為，無論怎大的泡沫、怎錯的決策，在爆破後被懲罰廿年概很足夠，什麼過剩皆應已清理。日本有人口萎縮困局，愚見不以為日股會大升，但說已見底則雖不中亦不遠矣。至於納指，目前僅衰十年，百里恐剩五十。
千禧年代已過十載，過去十年又有何概念？樓價？綜觀近年亞洲樓價，除數個城市如澳門外，看來不似「很泡沫式」的上升。況且，樓市有自身周期，即使有泡沫要爆破（看來機會很大）亦未必「泡沫八年衰廿年」。過去十年，升幅最勁正是貴金屬，因有實實在在的通脹概念。一如七十年代的通脹概念也很實在，當時的黃金牛市更加實在。
百五年來的每次泡沫，每次背後皆有實質因素，只是泡沫過後總有廿年慘不忍睹。今回相信亦不例外。還有，泡沫爆破多見諸齊頭年份，固然也有3字尾及6、7字尾，箇中有何玄機？相信沒有，純屬巧合而已（免得迷信之士亂作故事）。一如上次講座，今次也有填充題【圖14，綠線始於2005年8月】。不用交功課，日後自己對答案。
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